过会!太阳鸟34亿买军工:罕见有限合伙“间接锁定”!并购基金之原力觉醒? | 小汪天天见

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【并购汪市场观察】太阳鸟交易终获过会··|,4个有限合伙型的交易对手合伙人承诺36个月内不转让合伙份额(间接转让上市公司股份)··|,对并购基金有何启示|-··?


太阳鸟收购亚光电子的交易于今日(2017年7月19日)上会··|,已获得有条件通过··|--。截至小汪@并购汪推文时间··|,重组委审核意见仍未公布··|--。


太阳鸟作价33.42亿元收购亚光电子97.38%股权的交易一直受人关注··|--。一方面··|,太阳鸟目前市值约37亿元··|,2016年归母净利润仅为0.18亿元··|--。而亚光电子2016年前三季度归母净利润为0.66亿元··|--。


另一方面··|,亚光电器为老牌军工电子企业··|--。本次交易完成后··|,上市公司将成为“船舶+军工”双主业公司··|,向军工行业转型··|--。

 

交易前··|,上市公司为锁定亚光电子这个标的··|,煞费苦心··|--。这一“大股东+PE”型的并购基金方案··|,小汪@并购汪在报告中已有详细剖析··|--。今天小汪@并购汪再次为大家介绍这一案例··|--。

 

此前亚光电子的国有产权被公开挂牌转让··|,“大股东+PE”型并购基金宁波太阳鸟击退了包括天通股份在内的众多交易对手··|,最终获得亚光电子的控制权··|--。以竞拍的最高价格计算··|,亚光电子的100%股权估值达到了73.63亿元··|--。可见并购基金是“大体量并购+产权竞拍”好的解决方案··|--。


同时··|,本次交易出现的有限合伙型交易对手的合伙人承诺间接锁定··|,也就是股份锁定期内不得转让合伙份额的现象··|,很值得警惕··|--。



并购基金:宁波太阳鸟



亚光电子为四川老牌军工企业··|--。亚光电子前身为成立于1965年的亚光电工厂··|,是国内最早的半导体元器件、微波电路供应商之一··|--。目前··|,亚光电子主要从事军用半导体元器件与微波电路及组件的研发、设计、生产、销售与服务··|,其主要产品属于军工电子范畴··|,当前产品多应用于军事领域··|--。

 

亚光电子在发展历史上为国家重点工程和武器装备信息化做出了众多贡献··|,并保持了国内微波半导体元器件及微波电路市场的领先地位··|--。在微波电路二极管领域··|,亚光电子和某所并称为国内“一所一厂”··|,长期雄据国内军品微波二极管市场的半壁江山;在微波电路领域··|,亚光电子与某两所被一起称为行业内的“二所一厂”··|,共同排名国内前三··|--。


亚光电子在2014年、2015年、2016年前三季度的营业收入为7.57亿元、7.84亿元、4.16亿元··|--。但是··|,亚光电子历史业绩是亏损的··|--。亚光电子在2014年、2015年、2016年前三季度的营业利润分别为-1.71亿元、1.02亿元、0.76亿元;归母净利润分别为-1.92亿元、-8.63亿元、0.66亿元··|--。


亚光电子的收入构成如下:



亚光电子历史亏损严重··|,是因为亏损子公司欣华欣欠款问题导致的2014年资产减值损失较高、2015年营业外支出较大··|--。亚光电子已剥离欣华欣··|,剔除欣华欣担保问题引起的9.50亿元营业外支出··|,2015年度扣非后亚光电子归属于母公司净利润为9,442.94万元··|--。


2016年9月前后··|,亚光电子的国有股东中铁二局、中航深圳、成都产投、成都创投、成都高投分别公开挂牌转让亚光电子股份··|--。按照当时的评估··|,亚光电子100%股权估值为17.22亿元··|--。



为参与竞拍··|,太阳鸟的控股股东太阳鸟控股联合南京瑞联、天通股份、东方天力、东证蓝海、浩蓝瑞东、浩蓝铁马、华腾五号、华腾十二号成立专用于本次交易的并购基金宁波太阳鸟··|,并对其出资29,300.00万元··|--。


宁波太阳鸟为有限合伙形式的并购基金··|,执行事务合伙人为太阳鸟控股··|,委派代表为李跃先··|--。


太阳鸟控股、南京瑞联、东方天力、东证蓝海、浩蓝金戈、浩蓝铁马、华腾五号和华腾十二号7家企业共同对宁波太阳鸟出资24.46亿元··|--。并将出资转为对宁波太阳鸟的借款··|--。这可以看做一次“股转债”··|--。

 

参与亚光电子国有产权竞拍的主体为宁波太阳鸟的子公司海斐新材料··|--。宁波太阳鸟对海斐新材料提供借款24.46亿元··|--。通常来说··|,并购基金对子公司(收购主体)的出资为股权出资··|--。但在这一交易中··|,宁波太阳鸟对收购主体的出资为债权出资··|--。


因此··|,并购基金形成了两层债权结构:

(1)第一层结构为各出资人对宁波太阳鸟提供贷款;

(2)第二层结构为宁波太阳鸟对子公司海斐新材料提供贷款··|--。

 

报告指出··|,参与国有产权竞拍的不确定性较大··|--。一方面··|,并购基金无法保证能够成功拍下标的全部的国有产权;另一方面··|,即使并购基金成功竞拍标的的全部国有产权··|,也无法保证标的质量优异··|,价值高于各出资人的出资金额··|--。


因此··|,“股转债”之后··|,各出资人对并购基金的股权出资变为债权出资··|--。债权投资的安全性相较股权投资的安全性更高··|--。


宁波太阳鸟参与亚光电子的国有产权竞拍之后··|,由于竞拍竞争激励··|,拍卖价格被抬升··|,因此宁波太阳鸟初始募集的24.46亿元无法满足收购标的的资金需求··|--。


而另一上市公司天通股份由于竞拍不成功··|,转而作为有限合伙人投资宁波太阳鸟··|,并对宁波太阳鸟出资5亿元··|--。宁波太阳鸟的募资规模达到29.30亿元··|,资金问题得到解决··|--。

 

根据天通股份的公告··|,我们可以得知宁波太阳鸟的出资情况:





海斐新材料不仅通过竞拍收购了亚光电子的国有产权··|,还与亚光电子的11名自然人股东签订协议··|,收购了亚光电子的少数股权··|--。


这一系列收购的情况如下:




交易完成后··|,亚光电子股权结构如下:




海斐新材料竞拍的最高收购价格为51.855元/股··|,对应的亚光电子100%股权估值为73.63亿元··|--。海斐新材料合计取得亚光电子85.84%股权··|,所付出的平均每股交易成本为24.12元··|,对应的亚光电子100%股权估值为34.25亿元··|--。



交易对手的锁定期:间接锁定


本次交易中··|,太阳鸟控股、天通股份、南京瑞联、东方天力、东证蓝海、浩蓝瑞东、浩蓝铁马、华腾五号、华腾十二号所得股份锁定期为36个月··|--。


  • 二次反馈意见问题如下:


本次交易对方涉及南京瑞联、东方天力、东证蓝海、浩蓝瑞东、浩蓝铁马、华腾五号、华腾十二号等多家有限合伙··|--。前述交易对方锁定期36个月……上述有限合伙、资管计划等是否专为本次交易设立··|,是否以持有标的资产为目的··|,是否存在其他投资··|,以及合伙协议及资管计划约定的存续期限……如专为本次交易设立··|,补充披露交易完成后最终出资的法人或自然人持有合伙企业份额的锁定安排··|--。

 

  • 回复如下:


经核查··|,上述交易对方中专为本次交易设立的主体包括南京瑞联、浩蓝瑞东、浩蓝铁马、华腾十二号··|,该等交易对方的全体合伙人已就本次交易完成后其持有的合伙企业份额及间接享有的上市公司股份有关权益出具了锁定承诺··|--。

 

这一问题较为罕见··|--。这也意味着··|,4个有限合伙企业的合伙人(GP、LP)在36个月之内不能通过转让合伙企业份额··|,从而间接转让上市公司股份··|--。

 

小汪@并购汪认为··|,如此安排··|,可增加上市公司股权结构的稳定性··|--。上述4个有限合伙企业将在本次交易完成后持有上市公司18.79%股份(不考虑配融)··|--。

 

总之··|,这可能说明专门以单个上市公司换股交易为目的的有限合伙企业会面临新的问题:合伙人需承诺锁定期内不能转让份额··|--。这无疑给了交易对手的出资者(合伙人)更多约束··|--。


南京瑞联权益结构图如下:



浩蓝瑞东权益结构图如下:


浩蓝铁马权益结构图如下:


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